Carried interest: che confusione…

Nell’ultima settimana, l’Agenzia delle Entrate ha pubblicato una nuova serie di risposte ad interpello in tema di carried interest, istituto caro ai contribuenti, foriero purtroppo di valutazioni da parte dell’Agenzia non sempre equilibrate. Il presente contributo si concentra sulla prima delle sei risposte pubblicate, la n. 252/2025, nella quale l’Agenzia sembra aver confuso il piano economico, decisivo per stabilire l’esistenza di un’effettiva assunzione del rischio derivante dall’investimento effettuato dai manager beneficiari del carried interest, con il piano meramente finanziario.

Il caso

Un FIA mobiliare riservato italiano (Fondo) sottoscrive Azioni B di una società italiana (Istante) corrispondenti ad una partecipazione del 29,9%. L’Istante è partecipata da altri tre soci.

Viene quindi deliberato un piano di incentivazione dedicato ad alcuni key-men, consistente nella sottoscrizione di SFP emessi dall’Istante per minimi € 3,3 milioni, pari ad almeno l’1,1% del patrimonio netto corrente.

Gli SFP attribuiscono il diritto di ricevere un carried interest, correlato ad un rendimento minimo raggiunto dal Fondo (indipendentemente dalle vicende degli altri soci), al verificarsi di uno dei seguenti liquidity event: (i) quotazione della Società, (ii) exit del Fondo o (iii) recesso del Fondo.

L’investimento dei beneficiari è pari ad un ammontare che va dal 40% al 333% della retribuzione annua fissa lorda di ciascuno di essi. I manager sono remunerati, secondo la market practice, anche con una parte variabile, legata alle performance aziendali/individuali, e con una serie di fringe benefit.

Il piano prevede specifiche clausole di leavership:

• in caso di good leaver, l’Istante può riscattare un numero decrescente di SFP in funzione del tempo, liquidando i titolari per un valore pari a quelli di mercato degli SFP. In mancanza di riscatto, i beneficiari conservano tutti gli SFP;
• in caso di bad leaver, l’Istante può riscattare tutti gli SFP per un valore pari al minore tra il nominale e il valore di mercato degli SFP. In mancanza di riscatto, i beneficiari conservano tutti gli SFP ma il carried interest non può essere superiore all’investimento effettivo.

Infine, ciascun beneficiario può sottoscrivere un contratto di finanziamento fruttifero con l’Istante finalizzato ad ottenere fino al 50% della provvista necessaria per l’investimento.

L’Istante chiede delucidazioni in merito alla qualificazione dei proventi da carried interest.

La risposta

L’Agenzia suddivide la risposta in due parti. Nella prima, si sofferma sulla ricorrenza dei tre presupposti[1] di cui all’art. 60 del d.l. n. 50/2017 richiesti per qualificare, in via di presunzione assoluta, i proventi da carried interest come redditi di natura finanziaria.

Sotto tale profilo, l’Agenzia risponde negativamente data l’assenza di due presupposti su tre:

• il carried interest non è postergato al pagamento verso tutti i soci di proventi pari alla somma tra capitale investito e hurdle rate (comma 1, lett. b), bensì alla percezione da parte solo Fondo di proventi pari al capitale investito incrementato di un hurdle rate;
• non risulta un vincolo temporale minimo di possesso degli SFP né si può configurare, in deroga all’holding period, un change of control (comma 1, lett. c), dal momento che i liquidity event sono correlati alle vicende del solo Fondo, socio di minoranza.

Nella seconda parte, l’Agenzia analizza se, al di fuori del perimetro delle norme e in base alle caratteristiche del piano nonché alle altre circostanze, il carried interest sia comunque qualificabile come provento derivante da un investimento finanziario[2].

La risposta dell’Agenzia è negativa, sulla base di tre elementi:

• il credito dei manager verso la Società, per l’importo che questa si impegna a finanziare, è erogato compensando il credito della Società verso i manager nascente dalla sottoscrizione degli SFP;
• il credito della Società per l’importo finanziato e gli interessi maturati fino al momento del rimborso può essere compensato con il credito dei manager da carried interest;
• l’importo finanziato, oltre interessi maturati, dovrà essere rimborsato al verificarsi del primo tra (i) il nono anno successivo alla data di erogazione e (ii) la data fissata per il pagamento del carried interest, a seguito di un liquidity event.

Secondo l’Agenzia, il sistema di compensazioni così elaborato e la circostanza, ritenuta una condizione di particolare favore, per cui il rimborso del finanziamento è posticipato a data successiva rispetto al liquidity event, fanno venire meno sia il requisito dell’effettività della partecipazione al rischio economico dei manager sia quello dell’investimento minimo.

Alcune considerazioni

Mentre le conclusioni raggiunte dall’Agenzia circa la carenza di due dei tre presupposti applicativi dell’art. 60 del d.l. n. 50/2017 sono condivisibili, quelle riguardanti l’impossibilità di qualificare il carried interest come provento finanziario, secondo le caratteristiche del piano e le altre circostanze del caso concreto, non possono essere condivise.

Le compensazioni dei debiti/crediti derivanti dai finanziamenti erogati dall’Istante ai manager (anche nella loro configurazione temporale) portano l’Agenzia a confondere due piani: quello meramente finanziario, che riguarda esclusivamente i flussi di denaro, e quello economico, sul quale invece si gioca la partita dell’individuazione, in capo ai manager, del rischio effettivo dell’investimento.

Nel caso di specie, l’esistenza di tale rischio va individuata principalmente nella circostanza che il diritto dei manager (i) matura in funzione delle performance della partecipazione nell’Istante posseduta dal Fondo ed (ii) è dovuto esclusivamente a seguito del verificarsi di uno dei liquidity event. Si tratta di condizioni il cui verificarsi non è prevedibile né nell’an né nel quantum e che potrebbero quindi determinare la perdita di tutto o di parte dell’investimento effettuato dai beneficiari del piano, al pari di un qualsiasi altro investitore finanziario.

Quanto alla presenza di finanziamenti erogati dall’Istante nei confronti dei propri manager e alle menzionate compensazioni, la tesi dell’Agenzia porterebbe all’inaccettabile conclusione per cui l’effettuazione di bonifici reciproci in sequenza, di pari importo, tra i medesimi soggetti, sarebbe risolutiva per l’individuazione di un rischio economico effettivo.

È opportuno ricordare a tale riguardo che la compensazione è una modalità di estinzione dell’obbligazione che si ripercuote, rispetto al più “classico” adempimento, soltanto sui flussi di pagamenti e, pertanto, non mina l’effettività dell’obbligazione stessa, né influisce sul rischio ad essa correlato.

Sempre con riguardo ai finanziamenti, l’Agenzia inoltre non tiene in debita considerazione che:

• i finanziamenti sono fruttiferi e, pertanto, la maturazione di un debito per interessi in capo ai manager prenditori, a prescindere da qualsiasi compensazione finanziaria, rappresenta di per sé un costo che incide sul piano dell’effettività del rischio economico dell’investimento;
• l’investimento di ciascun manager può essere coperto da finanziamento fino ad un massimo del 50% del costo di sottoscrizione degli SFP. Il versamento dell’altra parte rimane a carico diretto dei manager ed è svincolata dallo schema delle compensazioni con l’Istante;
• se non si verifica un liquidity event entro 9 anni dell’erogazione, i manager beneficiari dei finanziamenti sono tenuti comunque a restituire all’Istante sia il capitale finanziato sia gli interessi maturati.

Infine, l’Agenzia alimenta la confusione soffermandosi su due elementi totalmente fuori contesto sotto il profilo tecnico: in primo luogo, sostiene che la presenza di compensazioni ridurrebbe in capo ai manager “la stessa percezione dell’investimento”, come se l’elemento soggettivo avesse taluna rilevanza nell’analisi della qualificazione reddituale del carried interest. In secondo luogo, giustifica il proprio giudizio negativo, anche fuori dal perimetro dell’art. 60, adducendo, tra le altre, “il mancato rispetto della condizione dell’investimento minimo”. Si è già detto a tale riguardo che la soglia minima di investimento riguarda l’applicazione dell’art. 60 e quindi l’attribuzione al carried interest, per presunzione assoluta, della natura finanziaria. Diversamente, nell’analisi residuale caso per caso in mancanza dei presupposti applicativi dell’art. 60, il requisito dell’investimento minimo non è vincolante.

L’altra faccia della medaglia delle considerazioni precedentemente svolte è rappresentata, ad avviso di chi scrive, da un eccesso di istanze di interpello sul tema[3]. È vero da un lato che non si può e non si deve precludere del tutto tale possibilità, soprattutto a beneficio del settore del private equity, stante la varietà di situazioni e modalità di costruzione di un piano di carried interest; è altrettanto vero tuttavia che, alla luce delle ormai numerosissime interpretazioni rese dall’Agenzia sia via circolare sia via risposte ad interpello, sarebbe opportuno cominciare a tracciare delle linee guida  generali ed evitare così di alimentare a dismisura l’approccio casistico, foriero di confusione ed errori, come nel caso della risposta qui commentata.

A.L. e D.R.

^[1] Ai sensi dell’art. 60, c. 1, del d.l. n. 50/2017:

a) l’impegno all’investimento complessivo di tutti i beneficiari corrispondente ad un esborso effettivo pari almeno all’1% del patrimonio netto corrente dell’Istante

b) la postergazione del carried interest rispetto al pagamento, verso tutti i soci, di un importo pari al capitale investito e ad un hurdle rate;

c) l’holding period quinquennale, salvo cambio di controllo.

^[2] Tale approccio case-by-case si pone in continuità con le primissime indicazioni dell’Agenzia delle Entrate, contenute nella circ. n. 17/E/2017 e ha interessato la maggior parte delle risposte ad interpello

^[3] Nel caso di specie, le risposte ai quesiti dell’Istante potevano essere individuate nella circ. n. 25/E/2017, par. 3.1.a).