Con la risposta ad interpello n. 73/2026, l’Agenzia delle Entrate ritorna sul tema del carried interest soffermandosi sulla qualificazione dei proventi derivanti dagli SFP emessi ad un livello “intermedio” tra un fondo d’investimento e una delle sue società in portafoglio e sottoscritti dai manager del fondo che, allo stesso tempo, avevano sottoscritto anche le quote del fondo medesimo dotate di diritti patrimoniali rafforzati. Il caso Un fondo d’investimento ha emesso Quote A, ordinarie, e Quote B, dotate di diritti patrimoniali rafforzati. I manager del fondo hanno sottoscritto sia Quote A sia Quote B. Tuttavia, con riferimento ad una delle sue partecipate, il fondo ha costituito due società intermedie (TopCo 1 e TopCo 2) allo scopo di consentire l’investimento a due altri fondi, in qualità di coinvestitori terzi. TopCo 1 e TopCo 2 hanno quindi emesso SFP sottoscritti, per importi nominali esigui, pari complessivamente a € 2 mila, dagli stessi manager del fondo che hanno sottoscritto sia le Quote A sia le Quote B. Gli SFP attribuiscono ai titolari il diritto di percepire proventi solo dopo il rimborso dell’investimento dei soci delle TopCo e il riconoscimento in loro favore di un hurdle rate. La SGR istante ha giustificato tali emissioni, posizionate su un livello diverso della struttura rispetto al fondo, come funzionali a proseguire, sul medesimo livello, l’allineamento già realizzato attraverso il carried interest al livello del fondo, con l’emissione e la sottoscrizione di Quote A e Quote B da parte degli stessi manager. La fattispecie è resa più delicata dalla presenza di ulteriori pattuizioni. Pur in assenza di clausole di leavership nei regolamenti degli SFP, vengono infatti in rilievo accordi collaterali che incidono sensibilmente sulla posizione dei manager. Da un lato, è prevista un’opzione di acquisto in favore della SGR, esercitabile al valore nominale, in presenza di specifici inadempimenti, riconducibili ai titolari degli strumenti, da cui sorge un’obbligazione risarcitoria della SGR nei confronti degli investitori terzi; dall’altro lato, in caso liquidity event legato alla società operativa in portafoglio, gli SFP devono essere preliminarmente ceduti al fondo, sempre al valore nominale, con eventuale riconoscimento successivo ai manager cedenti di un aggiustamento prezzo subordinato alla percezione, da parte del fondo acquirente, dei proventi da diritti patrimoniali rafforzati incorporati negli SFP precedentemente acquistati a valore nominale. La risposta Nulla quaestio, sull’applicazione della presunzione assoluta di natura finanziaria dei proventi derivanti dalle Quote B: sono stati dimostrati tutti i presupposti di cui all’art. 60 del d.l. n. 50/2017. Per quanto riguarda invece gli SFP, l’Agenzia muove da una premessa netta: la sottoscrizione delle Quote B e quella degli SFP, benché effettuata dai medesimi manager del fondo, non possono essere lette unitariamente come segmenti di un unico piano di coinvestimento. Si tratta, al contrario, di investimenti autonomi, da valutare separatamente ai fini dell’applicazione dell’art. 60 del d.l. n. 50/2017 e, in mancanza dei suoi presupposti, secondo l’approccio case-by-case indicato, sin dalla circ. n. 25/E/2017, dall’Agenzia. Tenendo quindi conto, autonomamente, dell’investimento dei manager in SFP emessi da TopCo 1 e da TopCo 2, sotto un primo profilo, viene rilevato il mancato rispetto del requisito dell’investimento minimo. Secondo l’Agenzia, infatti, dalle informazioni e dai documenti trasmessi dalla SGR istante, l’investimento in SFP in ciascuna TopCo ammonterebbe ad un importo molto al di sotto dell’1% del patrimonio netto a valori correnti delle due TopCo. Viene così meno l’applicabilità della presunzione legale assoluta di cui all’art. 60 del d.l. n. 50/2017. Escluso tale automatismo, l’Agenzia procede a una valutazione sostanziale della natura dei proventi. L’attenzione si concentra, infatti, sulla ratio del regime, individuata nell’effettivo allineamento del rischio tra manager e investitori. In questa prospettiva, l’esiguità degli importi versati dai manager viene considerata incompatibile con un’assunzione reale del rischio di investimento in linea con la posizione dei soci terzi. A ciò si aggiunge un ulteriore elemento: non rileva soltanto la circostanza che i regolamenti degli SFP siano privi di clausole di leavership, ma va analizzato l’intero assetto negoziale collegato all’operazione e, in particolare, alla posizione dei manager sottoscrittori. Nel caso in esame, secondo l’Agenzia, assumono rilievo sia il contratto di opzione che consente alla SGR di acquistare gli SFP al loro valore nominale in presenza di condotte imputabili ai manager da cui derivino obbligazioni di risarcimento della SGR verso gli investitori terzi, sia il meccanismo che, in caso di dismissione della partecipazione nell’operativa, impone la preventiva cessione degli strumenti al fondo, sempre al valore nominale, rinviando l’eventuale extra-rendimento a un momento successivo e a condizioni ulteriori. Secondo l’Amministrazione, tali previsioni fanno sì che i manager siano in ogni caso tenuti indenni rispetto all’investimento iniziale, con conseguente assenza di un effettivo rischio di perdita del capitale e difetto di allineamento del rischio rispetto agli altri investitori. Su tali basi, l’Agenzia conclude nel senso che i proventi ritraibili dagli SFP costituiscono redditi di lavoro. Alcune considerazioni Il primo elemento che si ricava dalla risposta n. 73/2026 è che la valutazione degli investimenti ai fini della qualificazione reddituale dei relativi proventi va effettuata autonomamente e separatamente per ciascuno di essi, anche nel caso in cui gli investimenti siano effettuati dal medesimo manager. Secondo l’Agenzia, non vi può essere alcun effetto di trascinamento dell’investimento che non è di per sé dotato di tutte caratteristiche per essere riconosciuto come un carried interest nell’alveo dell’investimento che invece risulta compliant con le disposizioni (per presunzione assoluta di cui all’art. 60 del d.l. n. 50/2017) e con la prassi (case-by-case approach in difetto dei presupposti applicativi dell’art. 60 citato) in materia di carried interest. Ciò vale anche, come nel caso di specie, se gli investimenti sono effettuati nell’ambito della medesima operazione o della medesima struttura. Il secondo profilo di interesse è che l’Agenzia adotta una nozione sostanziale di collegamento tra provento e rapporto di lavoro. Infatti, la risposta mostra che non occorrono necessariamente clausole di leavership in senso tecnico per compromettere la qualificazione finanziaria dei proventi. Possono rilevare, allo stesso modo, tutte quelle pattuizioni che, pur collocate fuori dal regolamento dello strumento, finiscono per incidere sulla titolarità o sul valore economico dello stesso in funzione di vicende riconducibili, anche indirettamente, all’attività del manager o che comunque neutralizzano il rischio di perdita del capitale investito. Sotto questo profilo, il documento impone di guardare all’intera documentazione dell’operazione, e non soltanto allo strumento isolatamente considerato. Sotto altro profilo, la risposta in esame rende particolarmente evidente che l’esiguità dell’investimento in SFP costituisce, già di per sé, un elemento difficilmente conciliabile con la logica del coinvestimento. Un apporto pressoché nominale, a fronte della possibilità di partecipare a rendimenti potenzialmente rilevanti, fatica oggettivamente a rappresentare un serio allineamento di interessi e rischi con investitori terzi. In sintesi, sulle caratteristiche dell’investimento in SFP, una volta negata una lettura unitaria dell’operazione, emerge con evidenza che gli SFP, per ammontare investito e per struttura dei relativi diritti, difficilmente possono consentire di sostenere da soli la qualificazione finanziaria dei connessi proventi. Ed è proprio da questa considerazione di sintesi che nasce una riflessione più generale. Il ricorso all’interpello per fattispecie connotate da margini di sostenibilità particolarmente esili rischia, nel tempo, di favorire un irrigidimento interpretativo suscettibile di riverberarsi sull’intero comparto (in specie, quello del private equity che è trainante per gli investimenti nel tessuto imprenditoriale domestico). Proprio per questo, l’interpello perde utilità, risultando finanche dannoso, quando è impiegato per ricercare una validazione di assetti che, già alla luce dei principi consolidati in materia (ormai le risposte a tema carried interest sono circa cinquanta), presentano evidenti profili di debolezza. A.L.
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